群雄逐鹿缔造大健康王国 谁才是医药行业第一品牌

虽然近期权健、疫苗等医疗医药事件发酵影响着我国医药行业的发展，但说到云南白药几乎是国人人尽皆知的良心药，云南白药是我国现存稀缺的中药百年老店，其配方是我国绝密配方之一，地位特殊受到永久期的保密，后来者难以企及。云南白药推陈出新，致力打造医药行业第一品牌，混改有望激活中医药龙头。

云南白药缔造强大护城河

云南白药历史可追溯至1902年，其云南白药散剂、云南白药胶囊是我国中药一级保护品种，是国家中药最高保护级别，使云南白药多年位居行业品牌价值首位，2017年胡润品牌价值中值300 亿元，其品牌价值不仅影响全国，还荣获福布斯世界最佳雇主榜、福布斯中国品牌价值排行榜、美国《巴伦周刊》中国十大消费品牌等。

云南白药以传统云南白药散剂起家，后衍生创新出气雾剂、酊剂、胶囊剂、贴膏剂及创可贴等多种剂型，同时推出气血和、宫血宁等重点新品。公司不仅发展药品健康业务，还超前布局保健、日化，2004年精准推出云南白药牙膏，经过10余年品牌塑造与市场推广，2017 年销量达40亿元，成为国产牙膏第一品牌，为公司的大健康业务奠定强力基础。2010、2011年先后推出养元青洗发护发系列、采之汲面膜系列，于 2014 年收购清逸堂40%股权，进军卫生巾领域。除此之外，新华都成为公司股东带来零售端资源的情况下，有望不断培育重磅大健康产品，缔造大健康王国。

20年来公司加大产品研发，不断推出新品、改造治理结构、提升运转效率，布局网络销售及大健康领域等手段，将云南白药从一个市值不足15亿，打造成市值千亿级别，国内医药行业第一品牌；公司现管理团队接手公司时，公司与上市时相比股价涨幅不足200%，2018 年，最大涨幅为193倍，是近25年涨幅最大的医药上市公司。

公司强大的核心管理层长期稳定，重要管理层任职均在19年以上，如董事长王明辉、总经理尹品耀、副总经理杨勇、秦皖民、王锦等，混改推动公司市场化，司引入民营资本作为重要股东。混改实施后，薪资水平松绑，公司管理层薪资涨幅均超100%，激活管理层活力。

公司还吸收合并白药控股方案中7.6亿元至15.3亿元的股权回购员工持股增加基层员工动力，相信在核心管理层的带领下有望推动公司重返高速发展通道。除此之外，公司吸收合并白药控股获得约272亿优质资产，资产注入带来无限可能。

四大业务板块亮点各见

公司的主要业务包括药品、中药材、保健品、日化类产品的研发、生产和销售。2018H1年报显示，工业板块、商业板块收入占比分别约39%、61%，而利润收入则分别约86%、14%。公司拥有四大事业部：药品事业部、健康事业部、中药资源事业部和省医药事业部并采取事业部管理，2017年收入占比分别为20%、17%、5%、58%。由于公司没有公布省医药公司以外事业部的净利润，从主要的子公司净利润计算，健康产品子公司、药品、省医药公司、中药资源子公司、电子商务公司占比分别约35%、22%、14%、10%、19%，其中电子商务公司业务涵盖了日化品、大健康产品的销售。健康产品部门以公司17%的收入贡献了35%以上的净利润，表现突出，中药资源虽然收入体量较小，利润贡献也达到了10%，盈利能力较强。

公司整体保持长期稳定增长，2010年至2017年收入端及净利润端CAGR分别为13.41%和19.09%。自 2015年起，由于公司股权结构变化、国企混改、药品业务遭遇发展瓶颈等因素，近三年公司整体增长有所放缓。在公司混改及吸收母公司白药控股事宜落地，推动回购股份用于员工持股等变化出现后，公司有望激活再次激活经营活力，重回高速增长通道。

药品事业部

公司药品事业部成立于2007年，产品主要包括云南白药系列和普药系列，云南白药系列在传统云南白药散的基础上，已经发展衍生出来的气雾剂、酊剂、胶囊剂、贴膏剂及创可贴等多种剂型，成为国内止血、活血、止痛中药制剂的绝对龙头，气雾剂、贴膏剂均为10亿级别大单品，创可贴超6亿，白药系列收入占比约为药品总收入2/3。普药品种包括宫血宁、血塞通、气血康和蒲地蓝消炎片等，主要用于妇科和心脑血管领域等中药具有竞争优势的领域。

2010-2014收入端实现CAGR约21.65%。自2015 年起，受医保控费、招投标降价、两票制下渠道调整等影响，药品事业部收入增长出现一定波动，到2017年出现回暖；利润端也经历2015-2016 年净利润下滑后，但2017 年增速回正，虽然目前利润端仍面临一定压力，预计公司在逐步消化政策影响，完成渠道调整后，有望在2019年实现药品板块收入与利润的全面回暖。

药品的渠道组成中，OTC 端占比接近80%，这有利于公司拥有良好的提价自由度，且1997-2009年期间，公司药品曾5轮以上提价，提价幅度集中在 10-30%，产品提价也有望改善药品利润增长。

中药资源事业部

中药资源事业部主要从事中药材培育种植、保健品、中药饮片、提取物生产，中药材贸易等业务，实现了上下游全产业链的覆盖。2012-2017 年中药资源事业部收入实现 CAGR约 41.05%，收入由2012年的2.08亿元增长至2017年的11.63 亿元，公司未公开中药资源事业部利润数据，但从中药资源子公司看，2014-2017年利润从2.04亿元增长至2.85亿元，2014-2017年实现CAGR 约11.79%，2016年利润端异常增长为三七等原药材价格大幅上涨所致，排除药材价格大幅波动因素，中药资源业务的内生高增长性有望推动中药资源事业部成为公司的重点潜力部门。

健康事业部

健康事业部2010-2017年收入及净利润CAGR为19.89%，是公司中药资源事业部以外增速最快的部门，2017 年收入已达到 43.61 亿元；健康事业部的核心，健康产品子公司，2010 -2017年净利润CAGR 约39.66%，2017 年净利润已达到 9.95 亿元。据测算，2017 年整个健康产品事业部的净利润约为 14 亿元，在公司占比 45%左右。

云南白药在止血抗炎药品领域的强大优势，2003 年推出以缓解牙龈出血等功效的云南白药牙膏，经过 15 年发展，2017 年收入已超过 40 亿元，市占率达18%，仅次于市占率第一的黑人牙膏（21%），药膏业务在健康产比事业部收入占比90%以上，中国牙膏市场不同类型牙膏占比中草药以28%的市占率排名第二，仅次于美白概念的28%，这样说明消费者对中草药概念牙膏的认可。

牙膏产品推陈出新，陆续推出众多功能系列牙膏，价格区间 14-65 元，实现了牙膏全功能、中高端价格区间、不同使用群体的广覆盖。根据 Euromonitor 数据，我国空腔护理产品市场规模约350亿元，年增速约7%，以此推算，2022年市场规模将达到500亿元，假设云南白药届时市占率为25%，则2018-2022年期间收入CAGR约15%。

继牙膏之后，公司不断拓展大健康新领域，先后推出千草堂沐浴系列、养元青洗发护发系列、采之汲面膜系列、清逸堂卫生巾等并复制云南白药牙膏模式。在高端消费品市场找到潜在空白市场，并在以药品厂家最熟悉的零售药店市场为切入口，抓住消费升级的机遇，以及国人对中草药系列产品的认可，以强品牌、高品质、高价格的路线，实现产品形象塑造，不断扩大商超覆盖。

养元青洗发水成为潜力大品种，2017 年收入约1.8亿元，近两年收入增速维持在30%左右。据悉，我国洗发水市场规模2017年约500亿元，比牙膏市场更为广阔，品牌也更加分散。据 Euromonitor 数据，2017年，我国卫生巾市场规模高达800 亿元，前10位厂家的市占率之和仅40%，约480亿的卫生巾市场被中小型厂家占据，市场前景广阔。2016年，清逸堂卫生巾收入为1.17亿元，增速较为平缓，但随着终端覆盖的不断加强以及品牌力的提升，销售规模有望进一步扩大。

省医药

公司的医药商业业务包括省医药公司和云南白药大药房两块，以批发公司为主。2017 年公司医药商业收入 142.84 亿元，毛利润10.41亿元，市占率 18.92%，是云南省内医药商业龙头 。2010-2017 年期间，公司医药商业收入端、毛利润实现CAGR约13.40%和17.24%，长期保持稳健的增速。

两票制持续推进利好公司医药商业业务，两票制实施后行业内众多企业面临渠道调整带来收入下滑，部分依赖走票的小型企业难以为继，将会推出市场或兼并整合，随着两票制的推进，行业集中度不断提高，公司有望在消化政策后加速发展，预计有望实现 15%以上的复合增速。

云南白药通过技术和产品创新，持续超前布局，从单一的药品领域发展成为知名大健康品牌，从二十世纪初行销于世以来，誉满申外，历久不衰，成为国内医药大健康的领军者，为国内中药行业龙头企业，所布局的领域竞争格局良好，从云南白药产品消费结构、应用领域、云南白药市场发展环境、云南白药相关政策扶持等看出，是中药企业当之无愧的龙头。