著名经济学家宋清辉向记者表示，由于医药行业的特殊性，例如药品流通环节经销商众多、规则复杂等。在此背景下，制药企业和药品流通商均有可能违规操作，例如医药企业的技术、学术推广费一直都是贿赂高发区，如在学术推广费的具体分项构成和明细中，是否给过相关人员回扣、礼物等，或者间接提供旅游资助或游学等。

编者按：

　　截至3月16日，大发审委共审核企业153家，仅81家企业顺利过会，通过率为52.94%。

　　在大发审委的审核下，有的行业有着极高的过会率。如橡胶和塑料制品业就是这样“幸福”。而有的行业至今尚无企业过会，“上会命运悲惨”，医药制造业、生态环保业、建装行业和互联网及相关服务业就是如此。

　　各大行业的上会命运为何如此不同？问题出在哪里？背后有什么玄机？

　　橡胶和塑料制品业过会率高 或因三率优秀

　　◎ 记者 邹煦晨

　　言及过会率高，化学原料及化学制品制造业令人印象深刻。

　　大发审委审核下，化学原料及化学制品制造业7家企业上会，6家通过，以85.71%的过会率笑傲IPO江湖，唯一被否企业，也可能是因为业绩连续下滑较多。

　　除了化学原料及化学制品制造业，记者发现，橡胶和塑料制品业75%的过会率也还不错。

企业三率情况

　　大发审委审核下，橡胶和塑料制品业四家企业上会，分别是常州朗博密封科技股份有限公司（简称“朗博科技”）、深圳科创新源新材料股份有限公司（简称“科创新源”）、南京聚隆科技股份有限公司（简称“南京聚隆”）、广州信联智通实业股份有限公司（简称“信联智通”）。

　　这四家企业是于2017年第10次、第11次、第62次和2018年第9次发审会上经受审核。

　　这四次发审会议共计审核了包括上述四家企业在内的11家企业，有10家企业顺利过会，仅信联智通没有过会，远高于大发审委审核下的企业通过率。

　　难道是上述几次发审会的审核环境比较宽松？

　　记者发现，出现这种结果，可能与企业的经营情况有关，我们来看一下已审核企业的三率。

　　科创新源2013-2016年以及2017年前三季度毛利率分别为55.11%、53.83%、51.23%、50.38%、48.54%，销售净利率分别为35.58%、35.28%、22.85%、28.44%、24.35%，净资产收益率（加权）分别为44.28%、64.17%、29.98%、31.46%、22.38%（前三季度）。均符合巴菲特选股的三个指标：毛利率要高于40%，净利率要高于5%，净资产收益率要高于15%。

　　此外，朗博科技招股书数据符合巴菲特选股三指标中的两个，毛利率高于40%，净利率高于5%。且朗博科技2013-2015年的净资产收益率（加权）分别为23.32 %、18.57%、17.47%，也高于15%的标准。

　　南京聚隆相较前两个企业，符合三率的情况更少，不过2014-2016年净资产收益率（加权）分别为18.99%、28.16%、22.67%，均高于15%。南京聚隆2017年净资产收益率（加权）为13.85%，虽然没到15%，但南京聚隆2017年末的净资产约为4.25亿元，是2014年末净资产的1.78倍（2014年末约为2.39亿元）。净资产收益率的下降可能与净资产猛增有关。另外，南京聚隆2015年至2017年的销售净利率均大于5%。

　　唯一被否的信联智通，符合三率的情况最少，只有2016年和2017年上半年的销售净利率大于5%，而2014年至2017年上半年剩下的指标，均未达到巴菲特选股标准。

大环境利好

　　另外，整个行业的情况较好，可能是过会率较高的原因。

　　对于行业近年来的状况，中国橡胶工业协会内部人士对记者表示，“橡胶行业虽然属于传统行业，可能比不上一些增长迅猛的新兴行业，但还是在向好的方向发展。”

　　“当前的橡胶行业有两个关键词，分别是‘绿色’和‘智能化’。”《中国橡胶》杂志社主编邓雅俐对记者表示，以轮胎为例，行业有了绿色轮胎的标准，根据滚动阻力、噪声、湿滑性等方面，把轮胎分级，制作轮胎标签。级别越高的轮胎，湿地的刹车性能就越好，滚动阻力越低就更节油，且噪声越低。己经有100多个规格的轮胎申请了绿色轮胎的标签。另外，行业智能化水平也大幅提高，环保也越来越重视。

　　国家统计局数据显示，2017年规模以上工业企业中橡胶和塑料制品业，营业收入为32068.9亿元，比上年增长7.5%，利润总额为1852亿元，比上年增长3.7%。

　　另外，橡胶和塑料制品业受到重视，可能促进行业进一步的发展。

　　工信部近期发布的《两部委关于促进石化产业绿色发展的指导意见》显示，为满足人民群众对安全环保、绿色生产生活的需要，将重点发展高性能树脂、特种橡胶及弹性体、高性能纤维及其复合材料、功能性膜材料等。

　　与此同时，国家发改委官网显示，2018年1月份天然橡胶（国产1#标胶，全乳胶）的价格为13574元/吨，同比下降16.8%，合成橡胶（顺丁胶）的价格为13612元/吨，同比下降22.37%，橡胶和塑料制品业的原材料价格降低，企业成本风险不大。

　　四大关键词

　　东方财富数据显示，截至3月16日，首发申报橡胶和塑料制品业的企业共有11家。

　　从此前四家企业的上会情况看，大发审委对四个关键词比较关心，这11家企业需要注意了！

　　第一个关键词——“客户与供应商”，4家企业均被问到相关问题。例如，信联智通存在重要客户和供应商，由同一方控制的情况；南京聚隆第一大股东变化后，客户是否发生变化；科创新源与原实际控制人的企业存在交易，且这些企业与科创新源的供应商、客户之间存在日常性交易；朗博科技取得了哪些客户的供应商资格认证，是否与相关客户签署了长期稳定的供货合同。

　　大发审委可能从客户与供应商是否为同一控制（可能存在捆绑销售，或操控影响企业利润）、客户与供应商的稳定性、与曾经关联方的关系等角度提问。

　　第二个关键词——“毛利率”，4家企业均被问到相关问题。例如，信联智通OEM饮用水毛利率，高于同行业可比公司的原因及合理性；南京聚隆2014年至2016年主营业务毛利率，高于可比公司平均毛利率，但2017年前三季度的毛利率，低于可比公司平均毛利率；科创新源主要产品经销模式的毛利率，大幅高于直销模式的原因及商业合理性。

　　大发审委可能从毛利率的波动性、真实性等角度提问。

　　第三个关键词——“专利技术”，4家企业有3家被问到相关问题。例如，南京聚隆原第一大股东吴汾主要分管技术研发等，因病去世后是否会对研发工作产生影响。南京聚隆的核心技术，是否形成了有效的技术壁垒；科创新源的核心技术，是与原实际控制人的企业共同所有，后原实际控制人退出，说明产生的影响；朗博科技新产品开发生产的具体进展情况，是否已完全掌握了相关的生产技术。

　　大发审委可能从技术研发情况、技术壁垒等角度提问。

　　第四个关键词——“募投项目”，4家企业有3家被问到相关问题。例如，信联智通募投项目达产后，产能是否能够消化；科创新源结合高性能特种橡胶密封材料的未来前景，说明募投项目的合理性；朗博科技披露募集投资项目达产后，年营业收入约为2.26亿元，年利润总额为4766.3万元，而朗博科技2016年利润总额仅3578.7万元，请进一步说明预测的基础和相关假设。

　　大发审委可能从募投项目的新产能能否消化、未来的前景、预计回报的合理性等角度提问。

这几点问题是医药制造业0过会的“元凶”

　　◎ 记者 邓皓天

　　据记者不完全统计，大发审委上任以来，有3家医药制造业企业接受了审核，分别是武汉明德生物科技股份有限公司（以下简称“明德生物”）、 申联生物医药(上海)股份有限公司（以下简称“申联生物”）、 湘北威尔曼制药股份有限公司（以下简称“威尔曼”），结果2家被否，一家暂缓表决，过会率为0。

为何医药制造行业的过会率如此低呢？

　　对此，著名经济学家宋清辉向记者表示，由于医药行业的特殊性，例如药品流通环节经销商众多、规则复杂等。在此背景下，制药企业和药品流通商均有可能违规操作，例如医药企业的技术、学术推广费一直都是贿赂高发区，如在学术推广费的具体分项构成和明细中，是否给过相关人员回扣、礼物等，或者间接提供旅游资助或游学等。

　　证监会在审核相关拟上市公司时，均会对企业财务规范、内部控制等方面予以重点关注，这两方面也是医药制造业IPO企业被否的主要原因之一。

　　除了上述3家企业已经接受证监会的审核外，据记者不完全统计，目前还有一力制药、新宇制药等14家医药制造业正在等待排队（注：已审核的明德生物暂缓表决，处于排队中）。

　　从此前的3家企业的上会情况来看，大发审委对以下问题比较关注，需要14家企业注意。

　　商业贿赂——例如，申联生物前市场总监王某行贿案件是否与公司相关及依据，报告期内是否已建立相关内控制度并有效执行；威尔曼对经销业务的内部控制制度及执行情况，是否已建立相关的风险控制体系防范商业贿赂风险。

　　毛利率——例如，申联生物结合同类公司产品销售单价，说明公司产品的定价政策是否符合行业惯例，高毛利率的可持续性，是否充分披露相关政策变化的潜在风险；威尔曼，主要产品销售毛利率高于同行业上市公司平均水平且变动趋势不一致以及报告期期间费用率远低于同行业上市公司平均水平的主要原因及其合理性。

　　核心技术——例如，申联生物结合公司历史沿革、与UBI纠纷及协商解决过程、公司目前主要产品的专利持有情况，说明其对UBI技术是否存在重大依赖，与UBI之间是否彻底解决纠纷，目前是否存在仲裁事项，是否存在影响公司核心技术独立性的重大不利情形，以及对潜在纠纷的解决及补偿方式；威尔曼的产品抗生素制剂在功能上存在一定的替代性，但不同抗生素对于不同的适应症疗效有所差异。请公司代表进一步说明：公司主要产品的核心竞争力是什么，其功能和疗效是否具有独家性和排他性，是否存在功能或疗效相近或替代产品。

　　IPO审核通过率如此低，监管层对医药制造业审核格外严格？

宋清辉向记者表示，证监会对所有行业的拟上市公司都是一视同仁的，但唯独对医药类企业格外关注，因为它不但是特殊的行业，更是因为它还关系到千家万户的身体健康。

　　上述14家医药制造业企业能否打破大发审委审核下0过会的命运？记者将持续跟踪报道。

　建装行业成IPO过会“困难”户

　　◎ 记者 沈玉洁

　　言及过会难，农林牧渔业首当其冲。

　　一直以来，农林牧渔企业因为现金交易频繁，财务核查困难等问题难以通过审核。IPO日报发现，尚没有农林牧渔企业在大发审委审核下成功过会。

　　除了农林牧渔这个知名的过会“困难户”，记者发现，建筑装饰行业似乎也难以获得大发审委的青睐。

　关注点在哪

　　据记者不完全统计，2016年至今共有11家建筑装饰企业上会，其中4家企业被否，1家取消审核，过会率为54.55%。值得注意的是，5家未能成功过会的建筑装饰企业，其中4家倒在了2017年10月17日上任的大发审委的铁腕之下。

　　业内人士认为，能过会的优质企业总是相似的，不外乎业绩优异且真实、内控好、规范性强，而过不了会的企业却各有各的不足之处。

　　据了解，中天精装被否的主要原因是第一大客户万科入股，公司的内控制度备受质疑。此外，中天精装的毛利率高于行业平均水平，业绩真实性受到质疑。

　　时代装饰存在的主要不足则是，公司的经营业绩规模较小，且业绩质量不高，对于客户的单向依赖较大，持续盈利能力不容乐观。

　　对于新时空，发审委的问题主要集中在劳务外包单位无资质、项目未履行招投标程序、个人卡收款等规范性问题方面。

房企依赖症难解

　　虽然上述企业被否的原因各有不同之处，但是同一行业的企业集中被否，这仅仅是偶然吗？建筑装饰业在大发审委审核下未能有一家成功闯关，究竟是触动了哪一条IPO审核的“红线”？

　　业内人士认为，建筑装饰类企业上市的“惨状”与地产行业发展的新特点亦有一定的关联。

　　易居研究院智库中心研究总监严跃进在接受《国际金融报》采访时表示，“实际上单纯看地产行业发展的空间，建筑装饰类的企业是有较好发展机会的。但是，地产行业出现的一些新的发展特点影响了建筑装饰类企业的发展。”

　　严跃进指出，第一，未来开发商本身可以组建全装修的企业，这可能会影响部分装修企业的业务规模。第二，装修类的企业属于订单多、回款少的企业，所以实际上也是有压力的，即对盈利等或有一定的冲击。这些都可能在上市中面临更为严苛的审查。

　　记者发现，上述几家建筑装饰类企业主要业务为住宅精装修业务，主要的客户是房地产商，且多数为知名房地产商，收入占比较高，具有一定的客户依赖。

　　“客户依赖并不是原罪。许多汽车零部件企业的客户多是整车厂商，且同样收入占比较高，但是汽车零部件企业的过会率依然很高。”一位投行人士对记者表示，“客户依赖最怕的是单向的客户依赖，换言之，客户离开了你照样能活得很好，而你离开了大客户分分钟难以存活，如果是这样，IPO被否也就不足为奇了。”

　　记者发现，建筑装饰类企业就是陷入了这种尴尬的境地。

　　一方面，建筑装饰类企业竞争激烈，又如严跃进所言，地产商存在多重选择，合作处于强势一方，而处于弱势一方的建筑装饰企业就需要通过一些手段与地产商建立长久的合作关系，例如上述所提及的中天精装甚至需要通过转让部分股权来稳定与万科之间的合作。

　　另一方面，建筑装饰类企业由于处于合作的弱势方，常常难以具有话语权，在合作中前期帮助客户代垫资金，后期又难以从客户手中及时收回货款，最终导致企业的经营性现金流常年为负、应收账款余额逐年增长等问题的产生。财务指标异常难看，难入大发审委的“法眼”，企业也就只能吞下“IPO被否”的苦果了。

　　在此等环境之下，严跃进表示，建筑装饰类企业未来也并不是完全没有光明。他直言，接下来装修类企业需要积极关注租赁等领域，租赁市场其实具有较好的发展空间，对于全装修的概念会增加，从这一点来说则是给后续市场空间发展奠定了一个基础。

产生“独角兽”的生态环保业过会率为0

　　◎ 记者 邹煦晨

　　近期，记者的朋友圈被“独角兽”三个字刷屏，起因是监管层或对四个行业的“独角兽”企业的IPO进行“即报即审”。

　　有媒体报道，监管层，包括证监会、交易所过去一段时间在密集调研符合现有法律、规则的“独角兽”企业，数量达上百家，领域主要集中在生态环保等四大行业。

　　一位投行资深人士对记者表示，“四大行业可能包含生态环保，不过，我们暂未收到相关通知。”

　　然而，有意思的是，截至3月16日，大发审委共审核四家生态保护和环境治理业的IPO企业，其中三家被否、一家暂缓表决，过会率竟然为0（此生态保护和环境治理业为水利、环境和公共设施管理业的细分行业，以下简称“生态环保业”）。

大环境利好行业

　　这个备受关注，在大发审委审核下却尚无企业成功过会的行业，其目前的状态和未来的发展趋势如何？

　　招商证券环保首席朱纯阳对记者表示，“现在是把政策落实到实施效果上的一个时机，情况比较好。以前我们做了很多投资和投入，但是对投资的效果，没有那么重视。而总体上投入的金额还是不够。经过2017年下半年和2018年的转换，应该会把它落到实处。这更有利于好的企业拿到好的项目，有助于行业发展。”

　　“在近期的多项会议中，环保被确定为2018年的重点工作之一，环保未来身处强政策环境，随着环保税、排污许可制等机制全面推广，环保企业市场空间进一步释放。” 上海证券的一位分析师表示，按照“水十条”的要求，工业集聚区中企业的环境监测设备完成率已近90%，后续工作重点在污染处理的稳定运维，工业园区将成为环保企业的一大客户来源。

　　上述分析师还表示，第三方治理意味着环保企业接受客户、政府机构的双重监督，以效果为导向的机制利好实力过硬的优质企业。

三家企业为啥被否

　　生态环保被否的三家企业，分别是三达膜环境技术股份有限公司（简称“三达膜”）、北京建工环境修复股份有限公司（简称“环境修复”）、江苏蓝电环保股份有限公司（简称“蓝电环保”）。

　　业内人士表示，IPO审核重在对好行业和好企业的筛选，鼓励这些企业成功上市，从而优化A股市场。也就是说，IPO审核中，好的行业里面好的企业，或者是好的行业里面暂时业绩规模一般、成长较好的企业，有更大的几率过会。

　　生态环保业就是一个好的行业，那么上述三家企业为何被否？

　　记者发现，这些企业的经营性现金流量净额相较营业利润明显偏低。

　　三达膜公开显示的最新财务数据为2015年年报。三达膜2012年至2015年营业利润合计约为4.37亿元，而经营性现金流量净额合计约为2.08亿元，后者只有前者的47.58%。

　　环境修复公开显示的最新财务数据为2016年年报。环境修复2013年至2016年营业利润合计约为1.93亿元，而经营性现金流量净额合计约为-8582.11万元，两者相差了约2.79亿元，差异巨大。

　　蓝电环保2014年至2017年前三季度营业利润合计约为1.51亿元，而经营性现金流量净额合计约为5467.51万元，后者只有前者的36.24%。

　　值得注意的是，大发审委审核下，生态环保业还有一家暂缓表决的IPO企业——绿色动力环保集团股份有限公司（以下简称“绿色动力”），也有类似的情况。

　　绿色动力2013年至2017年前三季度营业利润合计约为7.07亿元，而经营性现金流量净额合计约为-6.63亿元，两者一正一负，相差了约13.7亿元。

三个关键词

　　东方财富数据显示，截至3月16日，IPO申报的生态环保业企业共有3家，分别是上海凯鑫分离技术股份有限公司、绿色动力环保集团股份有限公司、凯龙高科技股份有限公司。

　　从此前三家企业的上会情况看（暂缓表决未披露发审委员的问询情况），大发审委对下列问题比较关心，这3家企业需要注意了！

　　第一个关键词——“资质”。3家企业有2家企业被问到相关问题。例如，三达膜及其下属15家子公司，应取得而未取得排污许可证，及排污许可证过期的情况，以及相关法律风险；环境修复是否存在，将原要求相关资质的招标合同分包给无资质方实施的情形。

　　另外，蓝电环保被问及核心技术是否具备完整性和独立性。

　　大发审委可能从是否拥有许可证、分包对象的资质、本身核心技术是否独立完整等角度提问。

　　第二个关键词——“财务合理”。3家企业均被问到相关问题。例如，三达膜原始财务报表所列示的营业收入，与增值税纳税申报表相应收入存在较大差异；蓝电环保除尘设备和脱硫业务，在合同付款条件和进度部分并无重大差异，但收入确认存在差异；环境修复分包项目采用总额法，而未采用净额法核算的合理性。

　　大发审委可能从财务数据是否存在差异及差异的合理性等角度提问。

　　第三个关键词——“毛利率”。3家企业有2家企业被问到相关问题。例如，蓝电环保脱硫业务毛利率高于同行业可比上市公司，各期波动较大；环境修复与中科鼎实联合中标的北京焦化厂项目毛利率高达87%，环境修复和中科鼎实按2∶8的比例划分收入，是否存在关联关系或其他利益安排。

　　大发审委可能从与同业毛利率相比的差异、毛利率的合理性等角度提问。

互联网及相关服务业 “硬实力”比“软题材”更有用

　　◎ 记者 许伟

　　进入3月，又到了毕业生找工作的时间。不仅传统行业世界500强企业是大学毕业生眼中的“香饽饽”，互联网巨头们更是让他们趋之若鹜。

　　再看看买菜大妈、小商小贩都熟练地用二维码收付款，互联网企业正深切地影响着国人的生活。

　　然而，互联网和相关服务业企业并未因此让第十七届发审委委员们“高看一眼”，过会状况不容乐观。

　　财汇金融大数据终端显示，A股开市20多年来，在沪深2家交易所上市的互联网和相关服务业企业数目仅有55家，近三年（2015-2017年）新上市的企业数目达11家，占比达20%，其中知名企业有掌阅科技、新华网、昆仑万维等。自第十七届发审委履新以来，共有3家互联网和相关服务业企业上会，尚未有企业闯关成功，过会率为0。

　　缘何“高大上”的互联网和相关服务业企业折戟沉沙？

发审委关注点

　　互联网行业包罗万象，上会的3家企业细分行业不尽相同。

　　2017年11月29日，博拉网络和天地在线联袂上会，均遭否决。

　　2018年1月23日，挖金客上会，再遭否决。

　　博拉网络主营数字营销市场，曾经挂牌新三板。发审委对博拉网络的关注点主要包括：股份代持、业务模式、净资产收益率、同业竞争、员工薪酬问题。

　　紧随其后被否的天地在线，则专注于互联网广告及企业级SaaS营销服务，而天地在线的业务依赖、收入确认、财务指标异常、经营资质问题是发审委关注的重点。

　　上述两家企业均旨在登陆创业板，挖金客则希望实现主板上市。

　　挖金客主营业务是为语音杂志、游戏、动漫、阅读等移动数字娱乐产品提供内容整合发行、渠道营销推广和产品支付计费等一站式服务。发审委在业务依赖、可持续的竞争力、被替代风险、员工持续减少与收入增长不匹配等方面对其进行了询问。

　如何脱颖而出

　　上述3家企业远远不能代表互联网相关行业，那么他们“不约而同”地止步发审会，难道仅仅是巧合？

　　首先要看财务基本面，影响过会的硬指标之一——净利润的水平。按照扣除非经常性损益前后的净利润较低值为准，报告期内上述企业3年合计，博拉网络约为8249.28万元，天地在线约为11514.6万元，挖金客则为9502.55万元。结合本报曾经报道过的大发审委审核的“隐形红线”，即创业板3年净利润累计1个亿，主板3年净利润累计1.5亿，博拉网络和挖金客距上述标准还有一定距离，仅天地在线达到红线。从这个角度看，博拉网络和挖金客被否有业绩不佳的原因。

　　其次，轻量级的资产结构使监管层更多关注营收状况。互联网及相关服务业不同于传统的劳动密集型或资本密集型产业，技术密集型是其显著特征之一。与资产状况相比，营收状况更能体现此类行业的竞争力，营业收入的增速、毛利率水平、净利润数额都是揭示企业运行是否健康良性的重要试金石，如此，发审委对收入确认、净资产收益率、员工持续减少与收入增长不匹配等方面问题“穷追不舍”。

　　最后，竞争激烈、更迭迅猛的行业格局对IPO企业的持续盈利能力提出了更高的要求。要抵御快节奏、高竞争的市场局面，企业在上市后仍然保持可观的盈利水平，就要求IPO企业是“真金不怕火炼”的优质企业。在语音杂志、游戏支付等领域，挖金客并非为大众所熟知的“明星”企业，而发审委不出意料地对其可持续的竞争力、被替代风险等方面进行了重点关注。

　　与此同时，从流传的光大证券内部保代培训资料来看，以尼毕鲁为代表的游戏行业，并不被发审委所看好，主要原因是游戏行业本身违背了“脱虚向实”的政策导向。

　　电商战略分析师李成东亦表达了类似的观点，上述3家企业在各自领域的知名度相对较低，其过会与否还是取决于各自的企业资质，对于其自身资质的评判，应该具体公司具体分析。

　　换言之，在国内互联网行业已形成BATJ的局面下，剩余互联网企业如何突出重围，登陆A股市场，还得依靠“硬实力”。