2017年1月9日，国家卫计委印发《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）》，宣告全国“两票制”的开始。缘起2006年广东的“两票制”，发扬光大于福建（三明），让从业者欲仙欲死，那种痛，你懂得。这也就难怪会出现“广东人吃福建人”这种梗……

两票制的全面铺开，意味着更剧烈的行业集中度提高，也意味着用票降药价的设想证伪，对于商业公司而言，在当下的经济背景下，可谓冰与火共存……

一、“两票制”的变与不变

纵观这一轮医药政策的变改革，套路种种，其实背后的逻辑是非常一致的，提高行业集中度，就像每个人都有最佳的管理团队规模一样，对于政府而言，行业的监管最好的局面就是管好那么十几个重要参与者，然后鞭策他们安安分分就可以了，而最差的局面就是一个监管部门对茫茫多的参与者，这种队伍就非常难带了……上一个标杆案例就是，证监会主席天天被人骂，你什么时候听过银监会、保监会的主席被人骂的？

在整个医疗行业也是，集中度低的问题就是难管，就像疫苗案一样，这种个人作案的风险和回报率显然不成比例，但是如果这个业务在一个几百亿级的公司身上呢？作案的风险显着的大于回报，而且监管部门也好管，不行就剁掉让其他大厂上……

所以这波医疗行业的各种大招的核心导向就很清晰了，全面提高行业进入门槛，提高行业集中度。

新药注册：从药审改革+临床自查核查挫制“无意义”药品品种的增量，优化未来药品品种构成，良币驱劣币。

药品质量：到一致性评价+新版GMP提高门槛控制药品品种及生产企业的存量，优化存量品种，优化存量厂家，净化行业，优化竞争环境。

医药流通：新版GSP+两票制+营改增+流通企业自查等一系列流通环节整顿，加速行业集中度提高，加强流通环节的监管。

医药商业公司本质上业务就是两个部分：物流+垫款；聚焦流通领域来看：

1、背锅的“高药价”

“两票制”是指药品从生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构再开一次发票，以“两票”替代目前常见的多级代理模式，压缩流通渠道空间。简单点理解就是压缩层级，提高效率。“两票制”对于行业业务流程的改造如下：

落实到商业公司来讲，核心的矛盾就是：

名义上的流通环节变小了，但是商业公司直接与医院结算，对手盘从相对弱势的中小经销商变成强势的医院，对于经营层面来说，一个直接的体现就是：应收账期增加，回款周期变长。

至于说希望压缩流通环节来压缩药价就是属于典型的开心就好的预期……终端价格是招标决定的，和流通环节没关系，所谓的流通环节加价率实际上是不同环节的利益分配，两票制之后，只需要憋出一种新的利益分配方式就好了……

药价降不下来的核心原因是，大量的药是非标产品，所以谁掌握了处方权，谁就有议价能力，谁就能主导利润的分配，将药价需要的是规范、回收医生的自由裁量权，限制大处方，处方行为统一到临床路径、治疗指南等行业规范中，辅之以大量使用一致性评价后的高仿；这是医保控费在做的事情。

所以行业总体上的判断是：医药流通的总盘子会持续的缩小，同时行业的账期会因业务的重构变长。

2、集中度提高

回顾美国大型的医药分销商的发展路径，并购始终伴随着行业的发展，在行业上下游集中度都提高的过程中，分销商两头受压的趋势会越来越明显，越往后对于资金、规模的要求越高，最终形成寡头垄断。美国的医药流通公司最终CR3的市场占有率提高到96%……

美国的集中度，国内短期内是达不到的，因为前10的除了几个全国性的大哥，剩下的都是地方豪强（地方国资委），用市场行为就别想着并购过来了……唯一的路径是通过市场竞争把它打下去，但国情是有地方保护主义，So，你懂得，快不了……上药下血本5.57亿美元承债并购的康德乐应该是前10中唯一的标的，外资能撑到现在算不容易了，再不卖也卖不出去了。为了冲老二，精明的上海boy也冲动了一把，国企对规模的爱真的很深沉……

行业格局来讲，座次很清晰了，大并购驱动的行业格局变化也不会再有了，小修小补的并购影响不了大盘……剩下的就是看各自修为，市场竞争刚正面的结果了。

第一集团：国药控股（1099.HK）、上海医药（601607.SH；2607.HK）、华润医药（3320.HK）三个全国性流通巨头，地位稳如狗，市占率会持续提高，攻势。

比较特殊的位于一、二集团之间的九州通（600998.SH），唯一的全国性民企流通公司，业务也是基层为主，路径和三个大哥不太一样……

剩下的地方土豪，就守着一亩几分田过过小日子了，守势。

“两票制”棋至中盘：

不变的是：行业集中度继续提高，政策利好龙头；

变的是：经营上的压力更大（账期）……

二、来自账期的暴击

现在的问题在于，大部分人都看到了集中度提高的这个利好大逻辑，但是忽视了市场容量变小、行业账期加长的利空的因素，当下在全球加息周期的背景下，来自账期的暴击会进一步压制行业的估值。

由于行业的发展，但凡是个好好做业务的公司，营收、应收都是在增长的，比绝对值是没意义的，所以还是看应收账款周转天数是比较好的纵向衡量指标，回看行业的绝对龙头：国药控股（1099.HK）这些年的应收账款周转天数，前期一直在放大，符合从优势区域到普通区域扩张，放大账期来拉动营收的节奏，在2015年到顶后逐步下滑，但是在2017年又迅速的提高，符合“两票制”让增加账期的节奏。

“两票制”棋至中盘，接下来的还要全国推广，这就意味着账期加长的周期仍未到顶，前文提及，商业公司做的就是：物流+垫款，物流就不用说了，成本端来考虑一定是逐步上涨的，再看垫款，此前行业都是“承债+垫款”的模式，国企的资金成本优势在这里被剧烈的放大，前10主要都是国企，除了历史原因国企起点比较高之外，更重要的就是经营中的资金成本优势，要不单纯比物流跑腿，国企怎么可能跑得过民企……

现在问题来了，逐步放大的账期现在要迎来加息周期的冲击了……美国加息这个就不展开了，老大哥都加了，最近感觉还要加速加，你们看着办，加上国内银行去杠杆的周期，资金成本的提升是必然的，简单看看10年期国债利率的水平就能体现这个趋势了，轻描淡写已经去到3.8%了……

还是国控，讲道理，商业公司是个苦逼的业务，行业中的标杆，做得最好的国控，赚的也就那么一丢丢跑腿钱，回看上市以来的趋势，销售费用基本稳定在2.4%左右，管理费用从上市的2.14%持续下降到1.28%，财务费用波动比较大（08-11年是上市融资降杠杆后的短暂异常），自2012年开始，资产负债率稳定在70%以上波动，财务成本占比在2014年大放水短暂下行两年后（参照10年期国债数据走势），2017年的占比又开始往上走了……

那问题来了，销售费用相对稳定，管理成本的下降是有边界的，财务成本的上行呢，在加息周期下不敢想……那问题来了，一个净利润率只有2.62%左右的业务，在行业账期变长的大背景下，能承受多大的资金成本压力？

对于商业公司而言，经营端账期变长，资金端成本变高，两头受压，大量规模以下的小兄弟是做不下去的，会更剧烈的提高行业集中度，但是集中度的提高只是在规模上的扩张，利润上依然是释放不出来的，因为两个变量（账期、资金）都还没有发生变化，规模的扩张只是因为国企老大哥更能抗，更能借。

因此，在这样的背景下，行业性的低估值是可以理解的，规模会增长，但利润的波动率会大幅提高，头部公司肯定会股权融资降低自身压力，放大对中小公司的资金优势的，这时候纯上债务杠杆就是找死……

So，现阶段，加息的预期会死死的按着纯商业公司的预期，估值起不来的……

也许等三个大哥集中度加起来去到50%以上的时候，可能会有变化吧……

结语：

有时候看医药商业觉得它其实并不是大健康范畴里的行业，它更像物流公司+金融公司，甚至金融公司的权重更高，核心竞争力是垫款驱动。

就像大部分的建筑公司，核心能力也是垫款，也是类金融公司，但凡是垫款驱动的行业，貌似国企都还行，也许这就是利用好国企的资源禀赋吧……